Monetary Policy Spillovers and the Trilemma in the New Normal: Periphery Country Sensitivity to Core Country Conditions

Penulis             : Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito

Tahun               : 2016

Jurnal               : Journal of International Money and Finance

Penerbit           : ScienceDirect

Diulas oleh      : Muhammad Saeful Hakim

PENDAHULUAN

Integrasi dari kondisi finansial dunia yang dipengaruhi oleh ketidakpastian kondisi ekonomi dan kebijakan moneter dari pusat ekonomi dunia (Amerika Serikat, China, Jepang, dan Uni Eropa) menyebabkan rentannya posisi negara nonpusat ekonomi. Pemikiran tersebut bukanlah hal yang baru. Penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Ahmed dan Zlate (2013), Forbes dan Warnock (2010), Fratzscher (2011), dan Ghosh, et al. (2012) telah menjelaskan pentingnya faktor global maupun domestik dalam memengaruhi arus modal ke negara dengan perekonomian kecil dan terbuka. Kondisi tersebut semakin pelik dengan keberadaan  konsep monetary trilemma. Mundell (1963) menduga bahwa terdapat trade-off antara kebebasan moneter, tingkat nilai tukar yang stabil, serta keterbukaan finansial dalam dasar pengambilan kebijakan di ekonomi terbuka.

Penelitian ini kemudian dilakukan untuk membuktikan eksistensi dari monetary trilemma terlebih dengan adanya argumen dari Rey (2013) yang menyatakan  nilai tukar bukan hal yang mempengaruhi sensitivitas negara nonpusat ekonomi terhadap siklus finansial dunia. Selanjutnya, penelitian ini mengungkap faktor penentu sensitivitas yang berkaitan dengan pusat ekonomi dunia. Penelitian ini juga mengungkap alasan mengapa pergerakan di pusat ekonomi dunia terkadang memiliki dampak yang besar terhadap pasar finansial dan bagaimana hubungan antara keduanya berubah seiring waktu.

METODOLOGI DAN DATA

Penelitian ini menggunakan robust regression untuk menghilangkan dampak dari outliers. Terdapat dua model yang digunakan peneliti, yaitu:

Model pertama digunakan peneliti untuk mengestimasi sensitivitas variabel finansial terhadap faktor lintas negara atau secara spesifik hubungan dengan empat pusat ekonomi. Untuk vektor global, peneliti menggunakan shadow interest rate, pengukuran tingkat bunga dengan mempertimbangkan kebijakan moneter inkonvensional ketika bunga mendekati tingkat bunga nol atau zero lower bound (ZLB), agar dapat menghilangkan dampak dari tingkat bunga negatif atau tingkat bunga mendekati nol serta nilai komoditas. Selanjutnya, peneliti menggunakan data Volatility Index (VIX), 3-month Eurodollar Deposit Rate London Interbank Offered Rate (LIBOR), serta U.S. 3-month Treasury Yields untuk mengukur tingkat stress dari pasar. Peneliti juga menggunakan data dari hampir 100 negara baik maju maupun berkembang sebagai sampel.

Selanjutnya, peneliti menggunakan model kedua untuk menjelaskan faktor yang memengaruhi sensitivitas. Terdapat empat variabel penjelas, yakni pilihan kebijakan makroekonomi terbuka (OMP), kondisi makroekonomi (MC), hubungan dengan negara pusat ekonomi (LINK), serta krisis dari nilai tukar dan perbankan (CRISIS).

HASIL PENELITIAN

Pada Tabel 1.1 terlihat bahwa stabilitas nilai tukar berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap sensitivitas LDS (Less Developed Country) yang mempertimbangkan kebijakan makroekonomi dari pusat ekonomi (CE). Hal tersebut menjelaskan bahwa perubahan dari kebijakan makroekonomi dari CE akan dengan mudah memengaruhi negara berkembang, terutama negara berkembang yang menerapkan kebijakan nilai tukar stabil. Dengan ini, penemuan tersebut membantah argumen Rey (2013) yang menyatakan bahwa nilai tukar tidak berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan makroekonomi dari pusat ekonomi. Selanjutnya, faktor lain yang secara signifikan berkorelasi positif dengan peningkatan sensitivitas LDS terhadap CE adalah keterbukaan finansial, perkembangan institusi finansial, dan defisit transaksi berjalan. Menariknya, justru negara dengan transaksi berjalan yang surplus lebih sensitif terhadap kebijakan ekonomi dari CE.

Selanjutnya, pada Tabel 1-2 peneliti mengungkap faktor yang secara signifikan berkorelasi dengan sensitivitas dari LDC terhadap real effective exchange rate dari CE. Hasilnya, peneliti menemukan bahwa stabilitas dari nilai tukar, keterbukaan finansial, cadangan devisa, hubungan dagang, volatilitas inflasi, dan krisis mata uang berkorelasi positif terhadap sensitivitas dari LDC. Di lain sisi defisit neraca berjalan secara signifikan berkorelasi negatif.

Kemudian, persaingan dagang secara signifikan berkorelasi negatif terhadap sensitivitas. Hal tersebut dapat dijelaskan melalui goncangan ekonomi yang terjadi dapat meningkatkan permintaan terhadap aset finansial di negara berkembang dan menyebabkan apresiasi terhadap kurs negara tersebut. Fakta menarik lainnya adalah pada emerging market countries, jumlah utang yang lebih banyak akan berdampak pada menurunnya sentivitas variabel finansial mereka terhadap perubahan dari REER di pusat ekonomi.

Kemudian, Tabel 3 menunjukkan pengaruh tidak langsung dari variabel finansial, kebijakan moneter dan real effective exchange rate (REER) dari pusat ekonomi, terhadap sensitivitas negara berkembang melalui variabel keterbukaan finansial dan stabilitas nilai tukar. Terlihat bahwa negara yang memiliki perkembangan institusi finansial yang lebih baik akan lebih sensitif terhadap perubahan kebijakan moneter pusat ekonomi ketika memiliki keterbukaan finansial dan nilai tukar yang volatil. Kondisi tersebut disebabkan oleh investasi dari pusat ekonomi ke negara nonpusat ekonomi akan semakin banyak ketika negara tersebut terbuka secara finansial dan perkembangan institusi keuangan menyebabkan nilai tukar lebih fleksibel. Selain itu, sensitivas juga akan semakin besar ketika negara nonpusat ekonomi memiliki hubungan dagang yang lebih erat dengan pusat ekonomi dan memiliki nilai tukar yang stabil.

Di saat bersamaan, kondisi finansial yang terbuka cenderung tidak berdampak signifikan terhadap sensitivitas negara bersangkutan ketika terjadi perubahan REER pusat ekonomi. Tabel 3 menunjukkan bahwa ketika negara nonpusat ekonomi memiliki nilai tukar yang stabil sensitivitas negara tersebut terhadap perubahan REER pusat ekonomi akan semakin rendah. Hal yang menarik adalah kondisi tersebut bertolak belakang dengan jumlah utang. Semakin besar proporsi utang terhadap produk domestik bruto (PDB) semakin besar pula sensitivitas negara tersebut. Kondisi tersebut sesuai dengan kondisi krisis di masa lampau yang menunjukkan bahwa negara tersebut terpengaruh oleh perubahan kebijakan moneter dan apresiasi mata uang dari pusat ekonomi.

KESIMPULAN

Penelitian ini menunjukkan bahwa tipe nilai tukar di negara nonpusat ekonomi dapat memengaruhi sensitivitas terhadap kebijakan moneter dan perubahan kondisi finansial di negara pusat ekonomi sekaligus membuktikan bahwa konsep monetary trilemma belum berubah menjadi monetary dilemma seperti yang diungkapkan oleh Rey (2013). Selain itu, pengaturan dari kebijakan yang termasuk dalam monetary trilemma akan memengaruhi besaran sensitivitas negara nonpusat ekonomi terhadap perubahan kebijakan yang terjadi di negara pusat ekonomi baik secara langsung maupun tidak langsung. Faktor domestik dari negara nonpusat ekonomi seperti persentase utang terhadap PDB, keterbukaan finansial, fleksibilitas nilai tukar, jumlah cadangan devisa, dan perkembangan institusi finansial juga turut berpengaruh terhadap besar atau kecilnya sensititas dari negara nonpusat ekonomi terhadap perubahan variabel finansial dari pusat ekonomi.

  • Gunakan kalimat yang baik
    You must be logged in to comment. Log in